主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本压力改善和积(jī)极拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利(lì)润(rùn)增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视角来看(kàn)费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓和拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续一年(nián)的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的(de)成本与(yǔ)费(fèi)用压力拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语ng>——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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