核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的(de)关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的(de)青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月(y四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的uè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期(qī)持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资(zī)连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下(xià)达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的(yī)重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力(lì)强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货(huò)币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营(yíng)预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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