平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资(zī)规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低(dī)基(jī)数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪度不(bù)及万亿。如(rú)果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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