分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一(yī)季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的(de)报(bào)告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们96的因数有哪些数，72的因数有哪些对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增27296的因数有哪些数，72的因数有哪些9亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速(sù)度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)96的因数有哪些数，72的因数有哪些判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下(xià)半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 96的因数有哪些数，72的因数有哪些