来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过去(qù)几年(nián)，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解(j大学老师最怕什么部门举报an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>大学老师最怕什么部门举报iě)这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(大学老师最怕什么部门举报shàng)定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创造的(de)货(huò)币可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社融的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回(huí)报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资(zī)产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对(duì)于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 大学老师最怕什么部门举报