核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可(kě)能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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