来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情阿富汗改名现在叫什么(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式(shì)流转和存在(zài)，整个社(shè)阿富汗改名现在叫什么会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低(dī)的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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