主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增(zē拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些ng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新(xīn)增(zēng)降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的(de)是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些