核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增社地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码(shè)融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道(dào)在(zài)经过(guò)一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于(yú)信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用(yòng)周期(qī)的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强，一季(jì)度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的(de)转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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