核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)美国总统奥巴马几岁高于企业(yè)，居民“超(美国总统奥巴马几岁chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实(shí)的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融(róng)资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M<美国总统奥巴马几岁strong>2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财(cái)政结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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