文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特(tè)殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存(cún)在(zài)，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可(k战狼3什么时候上映？ě)以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)战狼3什么时候上映？，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资(zī)的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了(le)专项债(zhài)的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能(néng)严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房(fáng)地产的(de)价值(zhí)便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一线城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今年(nián)回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出(chū)居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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