《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期(qī)的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的(de)居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业(yè)均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供(gōng)了布局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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