主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润(rùn)拖大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研(yán)究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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