文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他(tā)们(men)的问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经(jīng)济(jì)系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真正的互(hù)联网公(gōng)司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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