主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带佛系心态是什么意思来(lái)的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收佛系心态是什么意思缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费佛系心态是什么意思行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地(dì)产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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