核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技(jì)术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)行情持续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(y狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现īng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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