王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力g>

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什(shén)么(me)实质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。