《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依(yī)然(rán)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸chǎng)的判(pàn)断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前(q现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸ián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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