王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并(bìng)不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入了(le)高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于(yú)各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能(néng)：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)投资(zī)珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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