摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足(zú)实体融(róng)资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机(jī)构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增香港名媛是做什么的(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。