核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度(dù)自然(rán)回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需(xū)求的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入(rù)预期(qī)和(hé)负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民就业和(hé)收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门(mén)，而居民(mín)部(bù)门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年(广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？nián)财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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