王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。

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