摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(z岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市ài)边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体融资的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个(gè)月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给量较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本(běn)回到(dào)数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票(piào)据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力(lì)的(de)担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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