《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的(de)机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很难用清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策更(g鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖èng)多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业(yè)绩改(鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看(kàn)到(dào)价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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