文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的(de)问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的(de)因特(tè)网服(fú)务(wù)提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司(sī)的(de)二(èr)倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技(jì)企业在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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