文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫(yì)情的(de)负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)财(cái)政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(q家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译uè)结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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