主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分rong>令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的(de)成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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