摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还(hái)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行基(jī)本(běn)回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可(kě)能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字