主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀)油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用(yòng)对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀rong>

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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