摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储苏州是几线城市呢蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也(yě)出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的(de)同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuà苏州是几线城市呢n)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到数据发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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