平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗trong>下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预期下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环(huán)比增速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上(sh正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗àng)升、实(shí)际收(shōu)入上升和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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