来(lái)源：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融(róng)的(de)数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经(jīng)济(jì)增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的(de)融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率在(zài)下(xià)降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部(bù)门的(de)资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称