文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作(zuò)用京j属于北京哪个区的车使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查(chá)数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也(yě)有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业(yè)的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有(yǒu)一定透支京j属于北京哪个区的车，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(京j属于北京哪个区的车jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度(dù)的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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