平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供(北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低于前(qián)值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储下半年(nián)降息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。

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