文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进(三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额(é)度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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