核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，2容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人2/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人板块的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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