文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和(攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别hé)租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和(hé)企业(yè)的广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其(qí)实(shí)算不上真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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