王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到(dào)很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存(cún)在(zài)，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资(zī)确(què)实在(zài)买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极(jí)低的时大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年候(hòu)，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务(wù)的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建议请参(cān)考我们(men)的(de)研究(jiū)报(bào)告。

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