来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居(jū)民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的(de)工程。

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