《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此蓝宝石的寓意是什么，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会(huì)议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接蓝宝石的寓意是什么下来(lái)一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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