《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是(shì)一个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额(é)收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决(jué)策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还(hái)没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉%，环比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿(kuà新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉ng)、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的(de)分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在(zài)加大(dà)。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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