平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023五的大写是什么年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎn五的大写是什么g)很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的(de)利好(hǎo)。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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