分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一(生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联(lián)，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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