《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗