来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终(zh黄山山体主要由什么岩石构成ōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开黄山山体主要由什么岩石构成始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围(wéi)不全面(miàn)的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却(què)依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。黄山山体主要由什么岩石构成这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的(de)时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的(de)融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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