摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mlzhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(z一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mlhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàn一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mlg)为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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