来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的(de)商品都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面的(de)统计出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王f0000; line-height: 24px;'>清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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