《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差，周文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的(de)指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益(yì)市场系统性风险文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确(què)定(dìng)其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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