主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降(jiàng)费(fèi)的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链(liàn)虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游(yóu)价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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