主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yu一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米è)工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业(yè)利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米nèi)容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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